Значимость технологических компаний в мире, а также их доля в ВВП неуклонно растет, но это не означает, что в оценке их акций премия за рост может быть бесконечной. Разрыв между индустриальным (сырьевым) и технологическим секторами еще сильнее вырос на фоне пандемии. Ожидается ли на выходе из кризиса реванш компаний старой экономики — сектора value? Об этом рассуждает управляющий активами МКБ Инвестиции Михаил Поддубский shares
Огромный приток новоиспеченных инвесторов на финансовые рынки в последние месяцы способствует значительному расхождению в оценках текущих лидеров рынка (преимущественно технологических компаний, имеющих огромную пользовательскую базу и, как следствие, хорошо известных массовому клиенту) и сырьевых/индустриальных компаний. Как долго этот процесс продлится и логично ли уже сейчас все больше смотреть в сторону менее популярных компаний «старой экономики»?
Циклическими компаниями (cyclic companies) принято называть компании, производящие товары длительного спроса или услуги, спрос на которые сильно зависит от уровня доходов, — продажи таких компаний сильно зависят от стадии экономического цикла (подъем или спад). Тренд на отставание циклических — преимущественно сырьевых и индустриальных — акций от технологического сектора наблюдается на протяжении многих лет, однако внешние условия 2020 года усилили и без того значительный разрыв в оценках. Карантинные ограничения, принятые в большинстве стран мира, ударили по бизнесу именно «материальных индустрий», мало отразившись на технологических компаниях. В результате на американском фондовом рынке к концу первой декады ноября с начала года в лидерах роста находятся сектора Consumer Cyclical (+31,5%) и Technology (+30,9%), в то время как более значимые для российского рынка Energy (-41,6%) и Financial (-8,8%) плетутся в самом конце списка.
Тот факт, что в современном мире год от года растет значимость технологических, нематериальных бизнесов и доля этих индустрий в ВВП постепенно увеличивается, не должен приводить нас к мысли о том, что в оценке акций технологических компаний премия за рост может быть бесконечной. Насколько адекватен текущий размер этой премии, когда, например, капитализация условного Amazon составляет около 90 годовых чистых прибылей, в то время как различные нефтегазовые компании даже на Западе при относительно низких ценах на нефть обеспечивают близкую к двухзначной дивидендную доходность, — вопрос открытый. Исчерпывающе ответить на него в рамках одной статьи представляется крайне проблематичным, однако попытаться в моменте взглянуть на различные межрыночные соотношения и провести какие-либо исторические аналогии теоретически вполне возможно.
Соотношение динамики акций компаний стоимости (бумаги, недооцененные по различным финансовым метрикам) против акций компаний роста (быстроразвивающиеся компании, акции которых при этом, как правило, торгуются дороже рынка по ключевым финансовым мультипликаторам) не обделено вниманием деловых СМИ. Определенную работу за нас уже сделали мировые финансисты, взяв американский фондовый индекс Russell 3000 и выбрав из входящих в него 3000 крупнейших публичных компаний 1000 бумаг на основании дешевизны акций относительно собственных финансовых показателей (отношение капитализации к капиталу/чистой прибыли/денежному потоку), а также 1000 наиболее растущих компаний, получив тем самым индексы Russell 1000 Value и Russell 1000 Growth.
Разделив значение одного индекса на значение другого и посмотрев на то, как меняется это соотношение со временем (см. график ниже), мы можем видеть текущие приоритеты участников рынка. Сами абсолютные значения этих индексов нас не интересуют: мы смотрим лишь за динамикой показателя. Можно видеть, что на текущий момент это соотношение опустилось уже ниже уровней 2000 года (пика пузыря доткомов), что демонстрирует тот факт, что инвесторам сейчас интересны в первую очередь растущие бизнесы, а цена, заплаченная за эти активы, вторична.
Слабым звеном финансовых рынков в последние годы является сегмент развивающихся рынков. На следующем графике посмотрим на соотношение фондовых индексов развивающихся стран против развитых рынков (используем для этого фондовые индексы MSCI Emerging Markets и MSCI World). Здесь нам также не важны абсолютные цифры, а важна лишь относительная динамика. Можно видеть, что с 2011 года развивающиеся рынки демонстрирует динамику хуже рынков развитых. Частично это обусловлено секторальной структурой — более высокой долей циклических компаний в развивающихся рынках в сравнении с развитыми.
Сколько еще продлятся текущие тенденции и не произойдет ли разворот этих многолетних трендов в ближайшие кварталы? Подобные вопросы всегда абстрактны, однако отметим, что близкая к экстремальной дешевизна циклических компаний против широкого рынка может быть как минимум частично нивелирована — при уверенности рынка в том, что снятие карантинных ограничений уже виднеется на горизонте, а значит, деловая активность в ближайшие кварталы будет восстанавливаться.
Одним из ключевых событий для глобальных рынков в последние дни является опубликованное на сайте Pfizer заявление о том, что разрабатываемая компанией совместно с немецкой BioNTech вакцина по итогам трех этапов клинических испытаний демонстрирует 90%-ную эффективность. Вероятно, в ближайшее время вакцина будет зарегистрирована, и Pfizer заявляет о готовности произвести 50 млн доз до конца этого года и 1,3 млрд доз — в 2021 году.
Разумеется, процесс вакцинирования займет долгие месяцы. Следовательно, с огромной долей вероятности как минимум первая половина следующего года будет отмечена частично сохраняющимися карантинными ограничениями. Тем не менее позитивные новости от Pfizer в течение последних дней оказали заметную поддержку рынку акций, особенно в сегменте циклических компаний. До конца текущего года многие финансовые институты будут пересматривать свои макропрогнозы, и новости по вакцинам могут способствовать более позитивному взгляду на деловую активность в следующем году. Значит ли это, что уже со следующего года интерес глобальных инвесторов будет понемногу смещаться от технологических бизнесов в сторону компаний «старой экономики» и участники рынка начнут меньше внимания обращать на перспективы роста бизнеса, и больше внимания на ту цену, которая за этот бизнес платится?
В целом выбор объектов для инвестиций на основе Value-компонента исторически на длинном горизонте позволяет рассчитывать на результат лучше пассивного инвестирования в наиболее широкий фондовый индекс. Тем не менее история знает довольно продолжительные периоды отставания портфеля, сформированного по value-фактору, от пассивного следования за индексом.
Заметим, что в большинстве случаев эти периоды были отмечены сочетанием умеренного экономического роста, а также относительно мягкой монетарной политики центральных банков и низкой инфляции. Для примера посмотрим на внешние условия, сопутствующие прошлому многолетнему пику соотношения growth/value в 1999-2000 годах. Если в 1991-1996 годах средний уровень инфляции в США (здесь оценивается не стандартный индекс потребительских цен, а показатель базовых расходов на личное потребление Core PCE, за которым следит Федрезерв) составлял 2,5%, то в 1997-1999 годах показатель опустился до 1,4%, а Федрезерв в 1995-1996 годах и 1998 году осуществлял два мини-цикла снижения процентных ставок. Своеобразный sweet spot для акций роста мы получили и в последние годы, когда экономика росла вполне приемлемыми темпами (средний темп роста ВВП США в 2017-2019 годах составлял 2,5% против 2,15% в 2011-2016 годах), а процентные ставки находились на низком уровне за счет программы выкупа активов и мини-цикла снижения ставки ФРС в 2019 году. Похоже, что лучшее время для акций роста позади.
В последние годы инфляция практически во всех развитых странах находилась заметно ниже целевых показателей. Текущая риторика представителей центральных банков (в частности, Федрезерва) свидетельствуют о готовности в ближайшее время допускать рост инфляции умеренно выше целевых ориентиров, что, в свою очередь, может способствовать изменению текущих рыночных трендов в пользу Value/EM/сырья.
Изменение этого тренда может стать позитивным и для инвесторов на российском рынке. Заметим, что он сочетает все три этих фактора — развивающаяся экономика, представленная в основном сырьевыми компаниями, которые недооценены относительно конкурентов. Как и любые макропрогнозы, сценарий возможного роста инфляции, разумеется, не должен рассматриваться как единственно возможный. Однако, исходя из этих соображений, для глобальных инвесторов в текущих условиях видится весьма разумным быть умеренно перевешенным в сырьевых активах и акциях компаний из развивающихся рынков относительно своих бенчмарков.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции
